欧洲通胀图表手册（Inflation Chartbook）系统更新欧元区通胀图景：直接能源价格（电价、燃气费）对HICP的推升正在显现，成为近期通胀加速的主要来源；但油价冲击的传导目前仍局限于少数与能源直接相关的项目，尚未出现广泛外溢。报告逐一考察四大板块：核心商品与服务、食品（含近期天气事件对食品价格的滞后推升）、工资与劳动力成本（第二轮效应风险）、以及家庭与企业通胀预期的演变。核心判断：本轮通胀上行主要由供给端的能源因素驱动，需求端与工资传导的证据有限，因此欧央行大概率维持「观望但保持警惕」的政策姿态，等待外溢风险是否兑现。

全球AI相关需求激增，东亚的日本、韩国、台湾作为半导体与电子设备关键供应枢纽备受关注，但三者受益程度明显分化：2025年以来韩台出口量显著上升，日本出口量却停滞。报告试图解开「有需求、无生产」的悖论，指出核心约束并非资本投资停滞，而是劳动——不仅是劳动力总量短缺，更涉及劳动力质量与产业结构的错配：日本劳动力未能流入高增长部门，导致即便需求旺盛，供给响应依然乏力。报告从多个角度剖析这一结构性问题：AI需求（数据中心对半导体、内存的拉动）与日本供给能力之间的缺口；日本与韩台在出口量与出口价格上的分化；资本投资不振与劳动力约束的相互作用。结论：若不调整劳动配置与产业政策，日本在全球AI供应链中的份额将继续落后于韩台，名义增长与实际增长的背离也将持续。

原油专题更新：过去两周有两个被市场忽视的供给收紧因素值得关注。其一，胡塞武装封锁对沙特原油出口产生了实质性影响——可能使沙特出口下降约270万桶/日，这与沙特阿美CEO的公开表述相矛盾；经曼德海峡运往亚洲客户的俄罗斯原油流量也减少约120万桶/日，但后者更多是改道而非需求下降。其二，8月初美国原油净进口从250万桶/日骤增至430万桶/日，推升国内商业库存，可能意味着美国正在为供给收紧建立缓冲。更新还纳入乌克兰袭击对黑海运输的影响。报告认为供给端风险被市场低估，油价的地缘溢价可能继续抬升。

美国财政部意外宣布扩大长期限美债回购，收益率与美元齐跌，G10中CHF表现突出。德银几周前已提示EUR/CHF与相对收益率利差的相关性增强；虽然美国消息可能独立且外溢有限，但结合仓位因素——IMM期货与德银自有指标均显示CHF作为融资货币的定位仍在持续——以及美国行动带来的通胀读数净影响提升黄金吸引力（与黄金特性最相似的货币），德银决定获利了结5月外汇蓝图中建立的EUR/CHF多头，收益约2.75%。

美国财政部今日意外宣布扩大长期限美债回购，美元异常大幅走弱。德银给出四点解读：第一，意外回购公告加上本月早些时候美国劝阻日本干预汇市，都是政府加大市场干预的迹象；第二，回购与鼓励外汇储备使用FIMA工具，本质上是针对长端利率的「软性金融抑制」政策；第三，两者均利空美元——如果美债价格不被「允许」下行，外国央行持有的美债的外汇价格只能通过美元贬值来调整；第四，回购操作实际上非常接近美联储当年的「扭曲操作」：财政部需增发短债为长端回购融资，压低长端收益率、抬升短端供给，对美元与收益率曲线形态有深远含义。

英格兰银行的量化紧缩（QT）推进速度惊人，资产购买组合（APF）已从8750亿英镑峰值大幅收缩。但成功本身带来新问题：资产负债表显著缩小、央行进入更主动的卖出阶段后，当前节奏是否仍合适？9月19日英央行将决定下一阶段QT，鉴于国债赎回量下降，放缓QT最有可能——德银预计未来12个月减持目标降至约500亿英镑。更根本的是，9月决议可能标志辩论焦点从「QT本身」转向「终点」：是否应维持一个结构性债券组合以支持市场功能与储备充足性。报告主张并非否定以回购为主导的框架，而是在流动性管理与债券市场稳定间寻找更优平衡，并讨论结构性债券组合的设计选项及其对金边债市场、回购利率与收益率曲线的影响。

德国汽车对华贸易正经历「分水岭」：多年单向增长彻底逆转。2008年德国对华汽车出口额为45亿欧元，2015-2020年间升至约300亿欧元；但此后持续下滑，2025年已较峰值腰斩至不到140亿欧元。与此同时，中国品牌在欧洲市场份额上升，德国对华汽车贸易正从顺差转向逆差。原因包括：德国车企长期采取「本地化生产服务中国市场」战略（在华设厂而非出口），叠加中国本土品牌（尤其电动车）崛起、产能过剩与价格竞争，以及地缘政治与关税因素。报告认为这一结构性转变对德国工业、就业与贸易平衡有深远影响。

日本经济与利率展望更新。增长方面：基于Q2 GDP初值上修预测，但全年预测基本不变；分项看，私人消费短期受通胀侵蚀购买力而放缓，之后将随实际工资回升而重新加速。通胀方面：上游成本传导持续，核心-核心CPI预计将超过2%并维持高位。货币政策：维持日央行自2026年10月起每季度加息一次、至2027年4月政策利率达1.75%的基准预测（接近终端利率）；10年期国债收益率预计将测试3%水平。专题部分指出，名义增长与实际增长的分化、AI需求与供给约束是日本经济前景的核心矛盾。

印尼央行（BI）8月19日会议维持政策利率5.75%不变，符合预期。这是代理行长Destry的首次会议，BI延续了促增长（pro-growth）的宏观审慎政策立场。信贷增长继续加快，7月同比达13.6%（6月为12.7%），接近历史峰值，显示激励政策正在奏效；SRBI（印尼盾证券）净发行量继续下降。BI维持8月政策声明中的宏观预测：2026年GDP增长4.9-5.7%、2026-2027年通胀1.5-3.5%。报告认为，在行长换届过渡期，政策连续性得到确认，短期内进一步降息的门槛仍然较高。

美国对外国央行动用美元储备的不满正在上升，成为今夏市场的重要主题。德银指出，美国通过鼓励日本使用FIMA回购工具而非直接抛售美债来管理储备，意味着「储备战争」开辟了新战线：过去市场关注的是美国对手方（adversaries）面临的储备风险——即与美国政策相悖的国家可能面临储备与美元融资渠道受限；而近期美国劝阻日本直接抛售美债的举动，把焦点转向美国盟友，并引出关键问题：盟国储备中的美元资产在多大程度上仍是「可自由动用的资产」？报告区分两类逻辑：对敌对方的储备武器化（reserve weaponization），以及对盟国的「金融抑制」（financial repression）——通过软性手段引导盟国储备配置、压低长端利率与美元融资成本。短期防御存在长期成本：通过干预性债务管理（扩大长端回购、鼓励FIMA回购）压低收益率，短期保护了美元资产价格，长期却可能侵蚀外国央行对美债市场的信任、推动储备多元化。市场含义：美元与美债收益率面临新的结构性逆风，对黄金等替代性储备资产构成支撑。

外国投资者继续创纪录买入美股，但美股并未跑赢、增长与估值组合也非全面占优，这种「痴迷」值得关注。年初德银曾预计外资可能从创纪录买入中撤退、从而压制美元，确实出现过回落，但近期再度回升。从年度均值看，股票流入已超过债券流入，成为美国经常账户赤字的主要融资来源。尽管过去一两年股票购买强劲，美元却未趋势性走强——股票购买或提供了某种对冲，风险偏好上升通常利多美元，但美股集中度与估值因素部分抵消。Q2流入激增可能部分是暂时性的：恰逢油价冲击，投资者可能寻求美股作为安全资产。整体而言，美股资金流对美元构成双向影响。

德银在5月外汇蓝图（Blueprint）中建立的AUD/CHF多头现已获利了结，收益约3%。该交易建仓逻辑是低波动、高名义增长环境利好高息、商品相关货币；如今临近北半球夏季（通常低波动）尾声，支撑该交易的核心因素——全球波动率低迷——正在消退。虽然近期波动率受中东冲突未升级与通胀数据偏软抑制，但在长端债券收益率上行背景下，波动率面临单边上行风险；加之瑞士法郎作为融资货币的定位仍受青睐，AUD/CHF的下行风险上升。

Eurex国债期货滚仓指南：报告分析即将到来的Eurex债券期货（U6→Z6）滚仓的公允价值与交易策略，预计大部分滚仓活动将在交割月首周集中进行。内容涵盖各合约的持仓量（open interest）与回购市场（repo）走势如何影响滚仓价差、新旧合约的基差结构，以及投资者应如何选择滚仓时机以最小化成本。对于持有德国国债期货头寸的投资者有直接参考价值。

美国财政部意外宣布扩大长期限国债回购，或成为债务管理史上的标志性时刻：增幅虽然有限（长端回购规模翻倍），但更重要的是其揭示的财政部反应函数——转向更具干预性的债务管理。两周前德银已提示8月QRA可能扩大回购（距上次调整已一年）。由于财政部承诺未来数季保持付息债券发行规模不变，扩大回购将主要以增发短债（T-bills）融资，实质是从债券转向票据融资，类似「扭曲操作」。成本在于：市场历史上会对基本面（创纪录债务、巨额赤字）与干预的冲突做出反弹，且持续干预可能侵蚀财政部「定期、可预测」发行的信誉。但德银认为财政部短期内不会转向；从市场角度，干预意外的威胁抑制了近期收益率曲线陡峭化（steepener）的空间。

8月28日（下周五）美东时间上午10点，美联储主席沃什（Warsh）将在堪萨斯城联储主办的杰克逊霍尔研讨会上发表主题演讲。今年会议主题为「金融创新：对支付与政策的影响」，但沃什很可能不会围绕该主题展开，而是延续上任以来的「大格局」风格，或转向更具政策操作性的传统路线。报告指出，美联储正处于挑战性的政策环境中：通胀已连续第六年偏高，7月FOMC出现3张支持加息的异议票，「好的家庭式争论」正在升温；同时沃什7月发布会上的表态引发市场对委员会加息意愿的质疑，推升了长期通胀预期与债券收益率。若走「大格局」路线，重点可能是美联储五大工作组（沟通、资产负债表、AI与生产率就业、通胀框架、另类数据）的进展，以及AI对经济的影响——沃什曾公开称AI是「一代人最重要的通用技术进步」、可能带来显著的抗通胀效应；但就工作组而言，目前了解仍限于负责人与主题，具体细节尚不确定。若走「传统政策」路线，可能包含三方面内容：一是「清理」7月发布会遗留问题——明确PCE是否为衡量通胀目标的基准、加息是否为收紧政策的机制；二是描述官员对通胀动态的看法，包括6月纪要中的两种情景（通胀「很快」消退 vs 持续偏高），以及AI相关需求、中东冲突、关税三大驱动因素的最新演变——其中消费电子价格（AI需求）与中东能源价格上行，关税影响则正在消退；三是金融条件与长端利率波动对政策的影响——7月会议以来金融条件已放松至多年最宽松水平，10年期盈亏平衡通胀与5y5y互换上升7-16bp。结论：鉴于沃什倾向于对政策前景提供有限信息，演讲大概率偏向「大格局」路线，但需留意其中可能夹杂的政策信号。

美国利率周度策略更新。本周焦点是财政部宣布将长期限国债回购规模翻倍（属意外操作）。报告认为此举虽规模有限，但标志债务管理政策转向更具干预性：在保持未来数季付息国债发行规模不变的同时，通过增发短债（T-bills）为回购融资，实质类似「扭曲操作」（Operation Twist）。市场影响上，短期利率与长端利率的传导关系发生变化，收益率曲线形态可能受压；德银此前已提示8月QRA存在扩大回购的可能。报告维持对收益率曲线陡峭化（steepener）交易偏谨慎的观点，因为进一步的干预意外会压制长端收益率上行空间。建议关注杰克逊霍尔演讲与核心PCE数据前的仓位与久期配置。

欧元区周度观察。8月闪存PMI显示增长总体稳健但分布不均，外围好于核心国家；Q2劳动与工资数据显示尚无第二轮效应迹象；最终HICP显示直接能源价格压力推升通胀，但油价冲击的传导目前仍局限于少数与油价密切相关的项目，尚未出现广泛外溢。欧央行官员Lane表示，近期天气事件将滞后推升食品通胀，影响2027年夏季的通胀读数。CES家庭通胀预期小幅回落，但多数样本采集于近期油价再度上涨之前。本周展望：关注后续PMI细节、工资数据及油价走势对通胀预期的影响。

英国周度观察：为何英国在能源冲击下如此有韧性？2026年开局英国经济前景偏悲观，3月时能源冲击看似将显著拖累GDP、不确定性担忧蔓延。但Q1-26 GDP环比增长达0.6%，大幅超出预测者预期；Q2也未令人失望，促使预测者不断上修2026年增长预测，且上行风险仍在积累。报告梳理韧性来源：能源账单回落带来实际收入改善、家庭与企业应对能源价格的方式、以及财政与货币政策的缓冲作用，并讨论其对下半年增长轨迹与英国央行政策路径的含义。

日本每周宏观与固收策略。本周焦点图表为CPI房租统计失真问题：房租在整体CPI中占比约18.6%，其中包含自有住房折算租金（16.3%），私人房租又分为木造与非木造，两者2024年前增速相近，此后出现分化。报告指出，当前CPI房租统计未针对建筑质量恶化进行调整，因此统计通胀与实际通胀之间可能存在被高估的差距。策略方面跟踪日央行政策沟通、收益率曲线与日元走势，更新本周关键事件与仓位建议。

日本7月CPI：符合预期。全国CPI同比从6月的+1.6%升至+1.9%，核心CPI（剔除生鲜食品）与核心-核心CPI同步走高。加速的主因是能源价格回升（电费、燃气费上涨），以及耐用消费品与服务价格的上涨。展望：鉴于上游价格（CGPI企业物价）的传导压力，通胀率可能进一步加速，核心-核心CPI预计将超过2%并维持高位。对货币政策含义：为日央行自10月起每季度加息一次的路径提供支持；报告同时关注通胀上行对JGB（通胀挂钩债）的影响。

印尼财政与供给展望。德银维持2027年财政赤字占GDP 2.9%的预测，高于政府2.4%的目标，反映官方预算假设偏乐观——预算中主要赤字近乎持平（约21万亿印尼盾、占GDP约0.1%），远小于2023-2025年间平均约150万亿的水平。要实现6%的GDP增长目标，在当前私人部门复苏乏力（私人消费与投资疲弱）的情况下，需要比预算更多的财政支持。报告还讨论了增值税/补贴调整对通胀与增长的潜在影响，以及大米、能源等供给端约束的前景。

沃什在7月FOMC发布会上强调市场「对事件的反应而非对美联储的反应」，暗示前向指引减弱。德银7月会前投资者调查显示，受访者预计前向指引减少将导致利率波动加大、对数据敏感度上升。本报告检验这一判断：比较6月FOMC前后美国利率市场的实际波动特征——单次利率变动的平均幅度、对宏观数据的敏感度以及曲线形态变化。初步证据显示，市场对经济数据（尤其是通胀数据）的反应确实有所增强，但整体波动水平仍受长端干预（如财政部回购）与低利率波动率的抑制。

全球固收周度策略汇编（约50页），汇总过去一周的关键研报。债券市场策略部分涵盖美国财政部扩大长端回购后的全球利率影响、主要央行政策路径与通胀前景；宏观组合更新给出久期、曲线与信用配置建议；另附固定收益博客精选。核心观点：在财政部干预意外与油价冲击背景下，长端收益率上行空间受限，短端仍受央行政策路径主导；建议关注杰克逊霍尔会议与各国通胀数据。

资金流与持仓周报。财报季结束后市场进入典型的「中场休息」：此前四个季度标普500在财报季前四周平均上涨3.1%，随后进入平台期再回升。股市对利率变动的担忧较大，但真正关键的利率波动率仍受到良好控制，股票日收益率与利率的负相关程度处于低位。股票整体仓位为温和超配（0.18个标准差，52分位），远低于盈利强劲增长所对应的水平；本周股票基金流入约400亿美元、债券基金约210亿美元，股票流入以美国（约290亿美元）与全球宽基为主。报告认为，虽然仓位超配，但相对盈利动能仍有余地，美股上行风险未充分计价。

美国经济周报：本周前瞻。本周头号事件是美联储主席沃什周五（8/28）在杰克逊霍尔研讨会上的主题演讲（美东上午10点）。今年会议主题为「金融创新：对支付与政策的影响」，但沃什很可能延续「大格局」风格——聚焦美联储五大工作组（沟通、资产负债表、AI与生产率就业、通胀框架、另类数据）与AI对经济的影响；若转向政策话题（可能性较低），则可能清理7月发布会遗留的沟通问题（如PCE是否为目标基准、加息机制表述）。演讲前将公布重要通胀数据：7月核心PCE（德银预测环比+0.14%、同比+2.5%左右）可能影响9月FOMC走向；周三周四的零售销售、工业产出与耐用品订单等数据将共同勾勒Q3增长预期。报告附完整数据日程表、联储官员讲话日历与德银美国经济预测汇总。

全球矿业周度快照。本周全球矿业财报季基本收官，整体表现强劲：必和必拓（BHP）公布2026财年业绩并强调增长推进，嘉能可（GLEN）举行路演、市场反馈积极，各家公司财报显示成本控制与自由现金流改善。铜价在地缘政治与关税威胁下走高；铝业方面，美国铝关税政策再度成为焦点，市场关注其对北美供给缺口与全球贸易流向的影响。报告还预告9月23-24日德银虚拟铜业CEO大会（dbAccess Copper CEO Conference），届时多家矿企管理层将参与讨论。

8月28日（下周五）美东时间上午10点，美联储主席沃什（Warsh）将在堪萨斯城联储主办的杰克逊霍尔研讨会上发表主题演讲。今年会议主题为「金融创新：对支付与政策的影响」，但沃什很可能不会围绕该主题展开，而是延续上任以来的「大格局」风格，或转向更具政策操作性的传统路线。报告指出，美联储正处于挑战性的政策环境中：通胀已连续第六年偏高，7月FOMC出现3张支持加息的异议票，「好的家庭式争论」正在升温；同时沃什7月发布会上的表态引发市场对委员会加息意愿的质疑，推升了长期通胀预期与债券收益率。若走「大格局」路线，重点可能是美联储五大工作组（沟通、资产负债表、AI与生产率就业、通胀框架、另类数据）的进展，以及AI对经济的影响——沃什曾公开称AI是「一代人最重要的通用技术进步」、可能带来显著的抗通胀效应；但就工作组而言，目前了解仍限于负责人与主题，具体细节尚不确定。若走「传统政策」路线，可能包含三方面内容：一是「清理」7月发布会遗留问题——明确PCE是否为衡量通胀目标的基准、加息是否为收紧政策的机制；二是描述官员对通胀动态的看法，包括6月纪要中的两种情景（通胀「很快」消退 vs 持续偏高），以及AI相关需求、中东冲突、关税三大驱动因素的最新演变——其中消费电子价格（AI需求）与中东能源价格上行，关税影响则正在消退；三是金融条件与长端利率波动对政策的影响——7月会议以来金融条件已放松至多年最宽松水平，10年期盈亏平衡通胀与5y5y互换上升7-16bp。结论：鉴于沃什倾向于对政策前景提供有限信息，演讲大概率偏向「大格局」路线，但需留意其中可能夹杂的政策信号。

美国经济月度图表手册（约68页）。本期主题「凉爽的夏季CPI能否让美联储安心」：围绕7月CPI与核心通胀分项、就业市场（新增就业、工时、工资）、消费与产出、金融条件等关键图表，评估通胀降温的可持续性及其对美联储政策路径的含义。核心问题：若CPI延续偏冷走势，美联储是否能在9月维持观望；但通胀仍高于目标，能源价格与关税扰动构成上行风险。报告以图表为主、文字说明有限，建议结合原文图表阅读。（注：正文为图表形式，自动抓取未能提取文字内容）

美国经济周报：本周前瞻。本周头号事件是美联储主席沃什周五（8/28）在杰克逊霍尔研讨会上的主题演讲（美东上午10点）。今年会议主题为「金融创新：对支付与政策的影响」，但沃什很可能延续「大格局」风格——聚焦美联储五大工作组（沟通、资产负债表、AI与生产率就业、通胀框架、另类数据）与AI对经济的影响；若转向政策话题（可能性较低），则可能清理7月发布会遗留的沟通问题（如PCE是否为目标基准、加息机制表述）。演讲前将公布重要通胀数据：7月核心PCE（德银预测环比+0.14%、同比+2.5%左右）可能影响9月FOMC走向；周三周四的零售销售、工业产出与耐用品订单等数据将共同勾勒Q3增长预期。报告附完整数据日程表、联储官员讲话日历与德银美国经济预测汇总。

美国利率周度策略更新。本周焦点是财政部宣布将长期限国债回购规模翻倍（属意外操作）。报告认为此举虽规模有限，但标志债务管理政策转向更具干预性：在保持未来数季付息国债发行规模不变的同时，通过增发短债（T-bills）为回购融资，实质类似「扭曲操作」（Operation Twist）。市场影响上，短期利率与长端利率的传导关系发生变化，收益率曲线形态可能受压；德银此前已提示8月QRA存在扩大回购的可能。报告维持对收益率曲线陡峭化（steepener）交易偏谨慎的观点，因为进一步的干预意外会压制长端收益率上行空间。建议关注杰克逊霍尔演讲与核心PCE数据前的仓位与久期配置。

欧元区周度观察。8月闪存PMI显示增长总体稳健但分布不均，外围好于核心国家；Q2劳动与工资数据显示尚无第二轮效应迹象；最终HICP显示直接能源价格压力推升通胀，但油价冲击的传导目前仍局限于少数与油价密切相关的项目，尚未出现广泛外溢。欧央行官员Lane表示，近期天气事件将滞后推升食品通胀，影响2027年夏季的通胀读数。CES家庭通胀预期小幅回落，但多数样本采集于近期油价再度上涨之前。本周展望：关注后续PMI细节、工资数据及油价走势对通胀预期的影响。

日本每周宏观与固收策略。本周焦点图表为CPI房租统计失真问题：房租在整体CPI中占比约18.6%，其中包含自有住房折算租金（16.3%），私人房租又分为木造与非木造，两者2024年前增速相近，此后出现分化。报告指出，当前CPI房租统计未针对建筑质量恶化进行调整，因此统计通胀与实际通胀之间可能存在被高估的差距。策略方面跟踪日央行政策沟通、收益率曲线与日元走势，更新本周关键事件与仓位建议。

印尼财政与供给展望。德银维持2027年财政赤字占GDP 2.9%的预测，高于政府2.4%的目标，反映官方预算假设偏乐观——预算中主要赤字近乎持平（约21万亿印尼盾、占GDP约0.1%），远小于2023-2025年间平均约150万亿的水平。要实现6%的GDP增长目标，在当前私人部门复苏乏力（私人消费与投资疲弱）的情况下，需要比预算更多的财政支持。报告还讨论了增值税/补贴调整对通胀与增长的潜在影响，以及大米、能源等供给端约束的前景。

印度经济周报：印度央行（RBI）8月政策会议维持回购利率5.25%不变、保持中性立场，符合预期，但伴随的鸽派沟通值得关注——指引暗示加息可能推迟至12月。不过德银维持本周期累计加息100bp的基准预测：通胀与增长组合仍支持逐步收紧，预计到2027年三季度末回购利率升至6.25%。报告解码货币政策信号（沟通措辞、投票分布、流动性操作），并更新关键预测：GDP/GVA增长、财政赤字与国际收支（BOP）展望，以及后续会议的时间窗口与数据依赖。

美国对外国央行动用美元储备的不满正在上升，成为今夏市场的重要主题。德银指出，美国通过鼓励日本使用FIMA回购工具而非直接抛售美债来管理储备，意味着「储备战争」开辟了新战线：过去市场关注的是美国对手方（adversaries）面临的储备风险——即与美国政策相悖的国家可能面临储备与美元融资渠道受限；而近期美国劝阻日本直接抛售美债的举动，把焦点转向美国盟友，并引出关键问题：盟国储备中的美元资产在多大程度上仍是「可自由动用的资产」？报告区分两类逻辑：对敌对方的储备武器化（reserve weaponization），以及对盟国的「金融抑制」（financial repression）——通过软性手段引导盟国储备配置、压低长端利率与美元融资成本。短期防御存在长期成本：通过干预性债务管理（扩大长端回购、鼓励FIMA回购）压低收益率，短期保护了美元资产价格，长期却可能侵蚀外国央行对美债市场的信任、推动储备多元化。市场含义：美元与美债收益率面临新的结构性逆风，对黄金等替代性储备资产构成支撑。

资金流与持仓周报。财报季结束后市场进入典型的「中场休息」：此前四个季度标普500在财报季前四周平均上涨3.1%，随后进入平台期再回升。股市对利率变动的担忧较大，但真正关键的利率波动率仍受到良好控制，股票日收益率与利率的负相关程度处于低位。股票整体仓位为温和超配（0.18个标准差，52分位），远低于盈利强劲增长所对应的水平；本周股票基金流入约400亿美元、债券基金约210亿美元，股票流入以美国（约290亿美元）与全球宽基为主。报告认为，虽然仓位超配，但相对盈利动能仍有余地，美股上行风险未充分计价。

这篇德银美国经济展望报告把 AI 的宏观影响分析延伸到两个常被忽视的长期主题：债务可持续性与收入不平等。多数研究聚焦 AI 对 GDP、劳动力和通胀的中短期影响，但这些大图景问题对当前市场同样关键。德银提出一个简洁有力的分析框架：过去半个多世纪，美国债务/GDP 比率和收入不平等的变化都与一个简单关系高度相关——名义 GDP 增速（G）与 10 年期国债收益率（R）之差（即 G-R），相关性高达 80%—90%。逻辑上，G-R 同时决定政府债务的动态稳定性（增长快于利率则债务比率自然下降）与资本/劳动回报的分配（高增长、低利率环境更有利于劳动者与债务人的相对地位）。因此，判断 AI 对债务可持续性与不平等的影响，本质上可以简化为判断 AI 如何改变 G-R。在此基础上，报告讨论了 AI 情景下 G-R 的前景：如果 AI 显著提升潜在增速并压低长期实际利率，G-R 扩大，将改善债务动态、缓和债务可持续性担忧；但若 AI 推升自然利率、加大财政赤字压力，则效果相反。报告还指出 AI 作为技术革命可能的历史独特性——它可能同时影响供给侧增长与需求侧利率、并改变资本与劳动的分配，这与以往的生产率冲击（如 1990 年代末互联网）不同。作者强调，该框架是理解债务、不平等、增长与融资成本之间关系的起点，而非最终结论，为后续研究提供了可扩展的分析基础。

这篇德银固定收益博客在市场对财政部上周意外回购公告反应平淡后，梳理了财政部长贝森特口中"大工具箱"里的下一步选项。基线判断：更干预主义的财政部会渐进调整债务管理，并加强季度再融资之外的沟通，把主动信号释放系统化用作政策工具。回购方面：一是用财政部一般账户（TGA）现金为扩大回购融资，缓解增发短债担忧；二是扩大长端操作规模——公告初始最低仅 40 亿美元，而长端回购通常吸引约 200 亿美元投标，加码空间大；三是只提前一天公布长端操作规模，降低可预测性、抬高做空长端门槛；四是让回购更随市场条件调整。极端做法是把回购与隐含收益率挂钩，但概率低——市场会视其为非正式收益率曲线控制（YCC）。票息发行方面：可能把"未来数季票息发行规模不变"的承诺延长为日历式或状态式指引；更进一步的则是削减长端拍卖规模——8 月季度再融资公告已用"未来变化"取代"未来增长"暗示这一可能。整体看，财政部正从被动管理转向主动塑造市场预期。

这篇德银聚焦德国报告分析 9 月 6 日萨克森-安哈尔特州选举的潜在影响——这可能成为德国战后政治史上的分水岭时刻。根据当前民调，极右翼 AfD 赢得绝对多数并组建其历史上首个州政府的概率约为五五开；由于多个政党民调接近 5% 的进入议会门槛、鼓励大量策略性投票，选举结果几乎无法预测。德银分两种情景展开。情景一：AfD 组建州政府。这必然在国内和国际上制造负面头条，长期看也会损害该州作为投资地的吸引力；但经济后果大概率局限于这个占德国 GDP 不足 2% 的州，不会蔓延至其他地区，对全德经济信心和投资者情绪也不会造成持久影响。另一个值得警惕的风险是社民党（SPD）表现太差而跌破 5% 门槛：SPD 目前民调约 7%，看似有缓冲，但民调误差通常较大；若 SPD 出局，联邦政府改革议程将面临风险——党内左翼的不满可能引爆并要求左转，危及本已受到批评的养老金改革，不过德银认为这是低概率情形。情景二：CDU 与 SPD 组建少数派政府，依靠左翼政党支持维持对 AfD 的"防火墙"，这种模式已在邻近的萨克森州实践。只要组建过程像萨克森一样顺利，该结果不会在联邦层面产生摩擦，反而会扫清秋季推进养老金和劳动力市场改革的障碍。但少数政府的可行性并非没有风险：部分 CDU 议员可能反对与左翼的非正式合作，从而阻碍组建。总体而言，德银认为选举结果的宏观影响可控，但政治尾部风险值得关注。

德银德国博客更新：德国经济上半年维持了出人意料的稳健复苏，Q2 GDP 终值环比增速上修至 0.3%，叠加 Q1 已相当强劲的 0.4% 和来自 2025 年近 0.2 个百分点的统计结转，德银把 2026 年全年增长预测从此前的 0.5% 明显上修至接近 1%，此前提示的上行风险正在兑现。统计局对近期历史 GDP 的常规修订也影响了 Q1 需求分项，德银相应调整了年度均值预测。展望下半年：此前威胁 Q3 的运输相关逆风（莱茵河关键河段水位）因天气好转而基本解除，Q3 负增长担忧大幅缓解，但增长动能可能暂时放缓、甚至趋近停滞。商业调查仍在改善，预期与现状评估双双走强，联邦政府近期公布的改革方案可能对此有贡献；能源价格相关的地缘政治发展仍是主要下行风险。私人消费将继续是薄弱环节：受高企油气价格推动，2026 年按本国口径的通胀预计为 2.7%，将吸收协议工资约 3% 涨幅的大部分，私人消费全年几乎停滞。与此同时，扩张性财政立场持续支撑增长，其效应有望在下半年在实体经济（尤其是投资）中更明显地体现。

这篇德银亚洲主题分析报告认为，韩国正处在一个由 AI 驱动的增长与财政红利叠加的关键窗口期。德银预计 2026 年韩国 GDP 增长 3.6%，为 2021 年以来最强，动力来自半导体出口和全球 AI 资本开支周期；只要半导体盈利大致符合市场预期，2026—2028 年增长有望保持在 3% 以上。持续的创纪录经常账户盈余对韩元构成支撑，也有助于政府推动更高程度的外汇可兑换性。财政层面，半导体景气带来的税收意外收入规模可观：用于资助"未来应对基金"的半导体税收红利两年内可达 150—200 万亿韩元（约占 GDP 的 3%），为加速 AI 与绿色技术采用、培育新增长引擎提供了罕见的政策窗口。报告指出，政府"3·4·5 愿景"——3% 潜在增速、全球第四大出口国、人均收入 5 万美元——正从愿望变为可信的政策目标，但集中度风险依然显著：增长高度依赖半导体单一行业。财政安排上，政府计划 2027 年预算大幅增加约 13% 至 820 万亿韩元，合并口径增长近 9%（比今年高约 1 个百分点），而收入增速预计约 12%（今年为 16%），任何超出趋势增长的收入都将划入未来基金。德银同时提示风险与政策约束：基础设施瓶颈和劳动力市场转型需要主动管理，才能实现更高且可持续的增长；公共支出与投资必须精打细算，避免推高通胀和利率。总体而言，韩国具备"半导体超级周期 + 财政空间"的组合优势，但需要以审慎的财政纪律加以管理，才能把短期景气转化为长期生产率提升。

这篇德银外汇专题报告设想 AI 的"下一阶段"：当 AI 作为服务业的世纪级生产率技术被全面整合后，哪些货币的潜在结果区间（正负尾部）最宽。报告建立了一个覆盖 30 种流动货币的国别框架，从两个关键维度评估：一是劳动力市场——AI 对知识型服务岗位的冲击面有多大，即国内劳动力中受 AI 影响的比例；二是贸易平衡——该国出口和进口中受 AI 影响的服务/商品的净暴露。报告的结论是：英国是潜在结果区间最宽的货币。原因在于，AI 对服务的冲击将影响英国相对较高比例的国内劳动力，同时英国大量出口受 AI 影响的服务（如金融、专业服务），却进口商品和其他服务——这种"出口高暴露 + 进口互补"的组合意味着，AI 颠覆既可能大幅改善英国的贸易条件和生产率（正向尾部），也可能带来剧烈的就业和收入冲击（负向尾部），双向幅度都很大。报告特别指出，英国政府新成立的"AI 经济研究所"未来产出的政策含义将格外重要。对其他货币而言，AI 的传导渠道还包括实体世界的资本开支热潮（数据中心建设推高工资、收紧货币政策、支撑货币）和金融渠道（AI 相关公司外资流动显著驱动韩元等货币的波动与方向）。从交易视角看，当前 EUR/GBP 的长端隐含波动率处于历史低位，像跨式（strangle）这类期权结构为投资者提供了在不押注方向的前提下交易这一长期主题的吸引人途径。总体而言，报告的目的不是预测 AI 会把货币推向哪个尾部，而是识别冲击幅度最大的货币，帮助投资者为尾部风险布局。

这篇德银外汇博客更新加元观点：尽管加拿大数据近期明显改善、美加贸易谈判一度顺利，但谈判近日破裂、关税升级，德银维持看空加元，建议持有多头 AUD/CAD，USD/CAD 或回升至接近 1.40。加拿大复苏确实扎实：零售销售超预期（核心同比约 4%），GDP 与就业明确回归增长，相对数据意外大幅转向有利于加拿大，这也是 7 月初以来 USD/CAD 走低的原因；德银此前在 USD/CAD 多头获利了结转中性，但保留 AUD/CAD 的空加元表达。转折在贸易：8 月一度传出协议将削减金属和汽车关税，Corax 显示近几周大量加元买盘；但近日乐观情绪崩塌——2027 年前难有协议，美国已对加约 5% 出口篮子征 50% 关税并威胁扩大，加拿大宣布报复。对加元是实质利空：加拿大央行此前假设约四分之三对美出口的有效关税率为 5%，现大概率上修；BoC 是除新西兰联储外 G10 中定价加息最多的央行，贸易恶化使鸽派重定价概率上升；且与利率差相比 USD/CAD 偏低。增长改善与贸易冲击的对冲中，贸易冲击正占上风。

这篇德银外汇博客用高频统计因果检验拆解短端汇率驱动。背景是 9 月美联储加息预期因美国数据走软而消退。核心发现：全球风险情绪仍是主导——美股显著影响 19 个样本货币对中的 13 个；美利率居次，影响约 8 个；新兴市场股市重要性上升（影响的货币对由 3 增至 6）；VIX 重新成为驱动（4 个，三周前为 0）。EUR/USD 是例外：上周美元因财政部扩大长端美债回购的意外公告大幅走弱，高频数据显示 EUR/USD 如今可能"引领"而非"响应"其他资产；5 分钟数据的 EUR/USD 与美股 22 日滚动相关性下降，但长期相关性仍正，属暂时脱钩。分货币对看：EUR/NOK 最受跨资产影响；美股显著影响 USD/TRY、USD/MXN；美股+利率共同影响 USD/CHF、USD/ZAR、USD/CNH、XBT/USD；USD/JPY 与 USD/SGD 同时受美国与新兴市场股市影响，是风险情绪关键传导渠道；VIX 仍是黄金（XAU/USD）的首要驱动，凸显金价对波动率与风险偏好的敏感。跨资产联动在短端汇率定价中的主导作用值得持续关注。

这篇德银外汇博客回应投资者追问：为什么 AUD/NZD 仍处高位，何时持久回落？表面看是典型的相对货币政策交易——新西兰联储（RBNZ）加息且市场定价其继续大幅加息，澳洲联储（RBA）暂停；但交叉汇率年初至今仍涨 3.6%，每次下行都快速反弹，与德银去年底平多后保留的轻微正偏一致。报告强调 AUD/NZD 驱动远不止利差：相对大宗商品价格和波动率调整后的套利（carry）都处历史高位，持续支撑交叉盘；结合利差与商品价格的公允价值模型近月几乎未变（约 1.21），与现汇相近——基本面没有明显变化前，需要更决定性的相对宏观压缩才会带来持久下行，目前还看不到。分国别看：新西兰数据继续印证名义中性利率不如市场定价高；对澳洲，德银认同市场定价反映的 RBA 进一步收紧的合理概率，并提示进口价格显示中东对核心通胀的影响尚未完全显现；新西兰大选临近可能构成纽元下行风险。操作上倾向交叉盘回调时逢低买入，同时关注可能持久改变基本面的催化剂。